（報(bào)告出品方/作者：招商證券，史晉星、紀(jì)向陽(yáng)、彭子豪）

一、熱泵：電能驅(qū)動(dòng)、能夠高效利用低品位熱能的加熱裝置

熱泵是一種由電能驅(qū)動(dòng)，能夠高效利用低品位熱能的加熱裝置。根據(jù)熱力學(xué)第二定律，熱量可以自發(fā)地從高溫物體傳 遞到低溫物體，但不能自發(fā)地沿相反方向進(jìn)行。熱泵基于逆卡諾循環(huán)原理，用少量電能驅(qū)動(dòng)機(jī)組，通過(guò)系統(tǒng)中的工作 介質(zhì)進(jìn)行變相循環(huán)，把低品位熱能吸收壓縮升溫后加以利用。因此，熱泵本身并不生產(chǎn)熱，只是熱的搬運(yùn)工。在我們 日常生活的環(huán)境中，比如空氣、水或者土壤中存在大量沒(méi)有得到充分開發(fā)的低品位熱能，而熱泵可以將其收集起來(lái)加 以利用。以空氣源熱泵為例，其常見傳熱工質(zhì) R22 冷媒常壓下沸點(diǎn)為-40℃，凝固點(diǎn)為-100℃以下，蒸發(fā)極限溫度在 -25℃左右，因此即使 0℃的環(huán)境溫度與之相比也是熱的，仍可交換一部分熱能。從應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)看，目前熱泵廣泛應(yīng)用 于家用熱水、商用熱水、家用戶式采暖、商用供暖，同時(shí)也用于工農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的烘干、加熱等工藝流程。

熱泵發(fā)展至今已逾百年，近年來(lái)開始得到廣泛關(guān)注。熱泵的理論基礎(chǔ)“卡諾循環(huán)”最早出現(xiàn)在 1824 年卡諾發(fā)表的論 文中，之后的 1850 年英國(guó)科學(xué)家開爾文提出“熱量倍增器”的概念，成為熱泵產(chǎn)品的雛形；1912 年，世界上第一臺(tái) 水源熱泵在蘇黎世面世；二戰(zhàn)時(shí)期，美國(guó)開始將熱泵用于供暖，以緩解戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的電力不足；20 世紀(jì) 70 年代，日本、 瑞典等國(guó)家開始主動(dòng)生產(chǎn)以室外空氣作為熱源的小型家用熱泵，并且日本還通過(guò)大力發(fā)展熱泵技術(shù)，在 20 世紀(jì) 80 年代大幅提高了熱泵在低溫條件下的運(yùn)行效率。國(guó)內(nèi)方面，1995 年以來(lái)在國(guó)內(nèi)空調(diào)行業(yè)快速發(fā)展的背景之下，熱泵 型空調(diào)的產(chǎn)量逐年上升，并且在 2006 年開始涌現(xiàn)出專業(yè)型熱泵企業(yè)，不過(guò)彼時(shí)熱泵產(chǎn)品的滲透率仍然較低；2008 年之后，在相關(guān)政策支持之下，行業(yè)進(jìn)入規(guī)范化發(fā)展階段，技術(shù)創(chuàng)新也有所加快，同時(shí)在“煤改電”政策的補(bǔ)貼之下， 熱泵成為北方散煤采暖的替代方案之一，滲透率實(shí)現(xiàn)快速提升。

按照低位熱源種類，熱泵通常可分為空氣源熱泵、土壤源熱泵和水源熱泵等。1）空氣源熱泵以室外空氣作為熱源， 其優(yōu)勢(shì)在于熱源最為普遍，在時(shí)間上隨時(shí)可得、在數(shù)量上隨需而取，所以在安裝和使用上比較簡(jiǎn)單方便，但是冬季室 外側(cè)的換熱器容易結(jié)霜，導(dǎo)致機(jī)組的換熱效率和供熱能力下降，并且在運(yùn)行過(guò)程中有一定噪音。2）土壤源熱泵的優(yōu) 勢(shì)在于土壤相比于地表水和空氣，其溫度全年波動(dòng)較小，能夠在夏冬季提供相對(duì)較低的冷凝溫度和較高的蒸發(fā)溫度， 從而使機(jī)組運(yùn)行更加高效、穩(wěn)定和可靠，并且基本不存在除霜和噪音問(wèn)題，但是由于土壤的傳熱性能欠佳，所以通常 需要較大的傳熱面積，導(dǎo)致埋管占地面積較大或深度較深，成本較高而且維護(hù)難度大，此外，如果冬夏取熱和排熱負(fù) 荷不平衡時(shí)，長(zhǎng)期使用會(huì)造成地溫升高或降低，導(dǎo)致熱泵換熱效果下降。3）水源熱泵以地表或地下水源作為熱源， 其優(yōu)勢(shì)在于水體溫度相對(duì)穩(wěn)定，機(jī)組運(yùn)行穩(wěn)定可靠，不存在冬季除霜問(wèn)題，但取水構(gòu)筑物復(fù)雜，較適用于中大規(guī)模工 程，如果利用地下水還需考慮回灌問(wèn)題。由于空氣熱源最為普遍，因此空氣源熱泵是目前最常見的熱泵形式。

與目前主流的燃煤、燃?xì)馀c電制熱等方式相比，熱泵的節(jié)能優(yōu)勢(shì)明顯。以熱水場(chǎng)景為例，一個(gè)三口之家按照每人每天 使用 60 升熱水計(jì)算，電熱水器每天耗電約 8.36kWh，年支出約 1525 元；燃?xì)鉄崴髅刻煜娜細(xì)饧s 0.90Nm3，年 支出約 821 元；熱泵熱水器每天耗電約 2.09kWh，年支出約 383 元，顯著低于電熱水器和燃?xì)鉄崴鳎?jīng)濟(jì)性更高。 從原理上來(lái)看，無(wú)論是燃煤、燃?xì)膺€是電制熱，其本質(zhì)都是能量的轉(zhuǎn)化（通過(guò)燃燒將化學(xué)能轉(zhuǎn)化為熱能，或電能轉(zhuǎn)化 為熱能），而在能量轉(zhuǎn)化過(guò)程中不可避免地存在損耗，因此其能效比均小于 1；對(duì)比之下，熱泵通過(guò)電能驅(qū)動(dòng)，將空 氣/土壤/水中的熱能從室外搬運(yùn)至室內(nèi)，因此能效比可以高達(dá) 3~4，能源利用效率顯著高于燃煤、燃?xì)饣螂娭茻帷?/p>

除節(jié)能之外，清潔環(huán)保是熱泵的另一優(yōu)勢(shì)。首先，煤炭燃燒過(guò)程中會(huì)釋放大量的 SOX、NOX 等污染氣體，對(duì)環(huán)境造 成不利影響，而熱泵由電能驅(qū)動(dòng)，幾乎不會(huì)產(chǎn)生有害氣體；其次，與傳統(tǒng)的燃煤、燃?xì)獾炔膳绞较啾?，熱泵的碳?放強(qiáng)度也明顯更低，據(jù)《熱泵助力碳中和白皮書》，熱泵的二氧化碳排放強(qiáng)度在 30-50 kgCO2/GJ 左右，而散煤燃燒 則高達(dá) 308 kgCO2/GJ，直接電能供熱的排放強(qiáng)度約 158 kgCO2/GJ，因此使用熱泵采暖能夠有效減少碳排放。

二、能源危機(jī)背景之下，歐洲積極尋求冬季采暖替代方案

當(dāng)前歐盟能源消費(fèi)仍以化石燃料為主，且家庭采暖高度依賴天然氣。盡管歐洲近年來(lái)設(shè)立了比較激進(jìn)的太陽(yáng)能、風(fēng)能 以及水電等可再生能源的發(fā)展目標(biāo)，積極推動(dòng)清潔能源取代傳統(tǒng)石化能源，但是受限于技術(shù)進(jìn)步和成本，當(dāng)前歐洲整 體的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)依然以傳統(tǒng)能源為主，據(jù) BP 世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒，2021 年歐盟能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，原油、天然氣和 煤炭分別占比 33.5%、25.0%與 12.2%，而可再生能源和核能的占比分別僅 19.7%和 9.7%。由于歐洲傳統(tǒng)能源對(duì)外 依存度較高，因此在新能源尚未完成全面替代的階段，能源抗風(fēng)險(xiǎn)能力并不強(qiáng)。同時(shí)，值得注意的是，目前歐洲地區(qū) 的家庭冬季采暖高度依賴天然氣，英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)使用天然氣采暖的家庭占比分別高達(dá) 85%、50%和 29%。

歐洲天然氣進(jìn)口對(duì)俄依存度較高，俄烏沖突以來(lái)俄羅斯大幅削減北溪天然氣流量導(dǎo)致西歐能源短缺。西歐國(guó)家的化石 燃料礦產(chǎn)較少，長(zhǎng)期以來(lái)歐洲的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都受到缺乏優(yōu)質(zhì)能源的制約，1970s 石油危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致能源價(jià)格大漲之時(shí)， 歐洲及時(shí)勘探出北海油田才得以解決燃眉之急。但是，近年來(lái)在北海油田日漸枯竭和環(huán)保問(wèn)題的雙重壓力之下，歐盟 出臺(tái)了較為激進(jìn)的清潔能源計(jì)劃，大幅削減煤炭以及石油等傳統(tǒng)能源消費(fèi)，而天然氣作為一類過(guò)渡能源在歐洲能源消 費(fèi)結(jié)構(gòu)中的重要性逐年提升。但是，由于西歐自身缺少豐富的天然氣礦產(chǎn)，而俄羅斯油氣管道等基礎(chǔ)設(shè)施成熟、傳輸 便捷穩(wěn)定且價(jià)格實(shí)惠，因此在長(zhǎng)期的合作關(guān)系中西歐國(guó)家對(duì)俄羅斯天然氣形成了較高的依存度，目前約 40%的天然氣 從俄羅斯進(jìn)口。不過(guò)，自 2022 年初俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，部分西歐國(guó)家先后對(duì)俄羅斯采取一系列經(jīng)濟(jì)制裁措施，在此 背景之下，俄羅斯也開始減少向歐洲的天然氣出口，根據(jù) European Commission 數(shù)據(jù)，2022 年 6 月份以來(lái)俄羅斯對(duì) 歐洲北溪天然氣流量較 2016-2021 年的平均水平下降 2/3，并且于 9 月 2 日宣布“北溪 1 號(hào)”這一核心管道在維護(hù)過(guò) 程中發(fā)現(xiàn)多處故障，在故障排除之前將完全停止輸氣，并且沒(méi)有給出恢復(fù)輸氣的時(shí)間表。俄羅斯向歐洲天然氣供應(yīng)的 大幅減少將在較大程度上影響歐洲的工業(yè)生產(chǎn)和居民采暖，對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成負(fù)面影響。

歐洲加緊天然氣庫(kù)存儲(chǔ)備，但俄烏沖突背景下價(jià)格依然飆漲，前景并不樂(lè)觀。今年 2 月底俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，俄羅斯 陸續(xù)削減向歐洲的天然氣出口，導(dǎo)致歐洲天然氣價(jià)格大幅上漲，據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2022 年 6 月份歐洲天然氣商品價(jià) 格達(dá)到 34.35 美元/百萬(wàn)英熱單位，同比+233.5%。價(jià)格飆漲之際，今年歐洲也更早地開始進(jìn)行天然氣儲(chǔ)備，且幅度 高于以往，據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，今年 4 月和 5 月歐洲天然氣庫(kù)存變動(dòng)分別達(dá)到 75.8 與 155.6 億立方米，而去年同期分別為 -5.7 與 84.6 億立方米；歐洲天然氣基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)顯示，截至 2022 年 9 月 5 日，歐洲各國(guó)的天然氣庫(kù)存儲(chǔ)氣率已經(jīng) 達(dá)到 81.9%，已經(jīng)達(dá)到歐盟委員會(huì)制定的 11 月 1 日之前儲(chǔ)氣率達(dá)到 80%的目標(biāo)，但是根據(jù) ICIS 模型測(cè)算，假設(shè)俄 羅斯天然氣在冬季低流量輸歐且不出現(xiàn)極端嚴(yán)寒天氣地情況下，歐洲地天然氣庫(kù)存仍將在明年 3 月耗盡。

夏季高溫干旱影響歐洲水電、核電及光伏發(fā)電，進(jìn)一步加劇能源短缺。據(jù)挪威咨詢公司呂斯塔德能源公司數(shù)據(jù)，歐洲 2022 年 1-7 月水力發(fā)電量較去年同期減少約 20%，核能發(fā)電量減少 12%，高溫干旱是造成歐洲水力和核能發(fā)電量大 幅下降的主要原因。高溫導(dǎo)致河流、湖泊和水庫(kù)的蒸發(fā)量加大，根據(jù) Bloomberg 數(shù)據(jù)，目前歐洲主要河流包括萊茵 河、埃布羅河、羅納河和波河水位都處于歷史極低水平，而這也造成了夏季以來(lái)歐洲水力發(fā)電量中樞的明顯下移；核 能方面，高溫導(dǎo)致自然水水溫過(guò)高，也影響了核反應(yīng)堆的冷卻用水，從而對(duì)核能發(fā)電造成不利影響；此外，高溫也會(huì) 導(dǎo)致光伏發(fā)電板功率折損、壽命縮短，因此也不利于太陽(yáng)能發(fā)電。綜上，俄烏沖突背景下俄羅斯由于對(duì)歐洲天然氣逐 步斷供是導(dǎo)致歐洲能源危機(jī)的主要原因，而夏季的高溫天氣又使這一情況“雪上加霜”。

能源危機(jī)背景之下，歐洲積極尋求冬季采暖替代方案，熱泵關(guān)注度大幅提升。在能源供應(yīng)不足的背景之下，歐洲一方 面加緊能源儲(chǔ)備，另一方面則積極尋求更加高效的能源利用方案。尤其在家庭供暖方面，歐洲高度依賴天然氣，在俄 羅斯大幅削減供給之后，對(duì)替代方案的需求十分迫切，由于熱泵的能效比遠(yuǎn)高于天然氣和燃煤等傳統(tǒng)采暖方式，所以 受到歐洲國(guó)家的廣泛關(guān)注，并且法國(guó)、德國(guó)、意大利以及荷蘭等多個(gè)國(guó)家都出臺(tái)了熱泵補(bǔ)貼支持政策。

三、熱泵經(jīng)濟(jì)性：高度依賴政策補(bǔ)貼與替代方案能源價(jià)格

與燃煤、燃?xì)夂碗娭茻岬葌鹘y(tǒng)采暖方式相比，熱泵的顯著優(yōu)勢(shì)在于節(jié)能環(huán)保，但是上述優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為對(duì)傳統(tǒng)采暖 方式的替代從而實(shí)現(xiàn)滲透率的大幅提升。我們認(rèn)為，消費(fèi)者在做出決策之時(shí)會(huì)對(duì)采暖方案的經(jīng)濟(jì)性進(jìn)行全面考量，即 對(duì)比不同采暖方案下采暖設(shè)備初始投資和后續(xù)能源消費(fèi)支出的綜合效益。我們認(rèn)為，熱泵設(shè)備較高的初始投資以及消 費(fèi)者對(duì)短期利益的相對(duì)看重阻礙了熱泵滲透率的提升，但在政策補(bǔ)貼催化和能源價(jià)格上漲背景下仍具有廣闊空間。 初始投資偏高，導(dǎo)致熱泵替代傳統(tǒng)采暖方式進(jìn)展緩慢。傳統(tǒng)采暖方式中，散煤采暖和直熱式電采暖的熱源初始投資金 額分別約 3500 元和 5000 元，燃?xì)獗趻鞝t初始投資相對(duì)較高，但也僅在 13000 元左右；對(duì)比之下，空氣源熱泵熱水 供暖的初始投資約 21000 元，水地源熱泵的初始投資價(jià)格甚至高達(dá) 45000 元，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)采暖方式。盡管熱泵能效 比更高，能夠在后續(xù)使用過(guò)程中為消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)費(fèi)用節(jié)約，但是較大的初始投資差距仍會(huì)削弱消費(fèi)者的購(gòu)置意愿。

通過(guò)復(fù)盤國(guó)內(nèi)外熱泵行業(yè)發(fā)展歷程，能夠發(fā)現(xiàn)政策補(bǔ)貼是驅(qū)動(dòng)熱泵增長(zhǎng)的重要推力。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)， 2014 年熱泵行業(yè)銷售規(guī)模僅 59.5 億元，之后隨“煤改電”政策出臺(tái)，國(guó)家對(duì)購(gòu)置熱泵等清潔取暖設(shè)備的家庭給予設(shè) 備補(bǔ)貼和電價(jià)補(bǔ)貼，從而驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)容，至 2017 年已增長(zhǎng)至 175.3 億元；不過(guò)，2018 年開始“煤改電”政 策放緩，行業(yè)增速隨之回落，2020 年下半年隨“雙碳”目標(biāo)的明確提出以及熱泵在精裝房中配套率提升，2021 年行 業(yè)重回高速增長(zhǎng)，銷售額同比+29.0%至 203.3 億元。國(guó)外市場(chǎng)方面，以德國(guó)為例，2000 年出臺(tái)《市場(chǎng)激勵(lì)計(jì)劃》， 支持包括熱泵在內(nèi)的可再生能源采暖，并給予一定補(bǔ)貼，從而驅(qū)動(dòng)了熱泵行業(yè)長(zhǎng)達(dá) 7 年的穩(wěn)定增長(zhǎng)；2015 年德國(guó)加 大激勵(lì)計(jì)劃補(bǔ)貼力度，2020 年又在激勵(lì)計(jì)劃中加入更換燃油鍋爐的補(bǔ)貼，均有力推動(dòng)了熱泵銷量的快速增長(zhǎng)。我們 認(rèn)為，通過(guò)政策補(bǔ)貼能夠降低熱泵采暖的初始投資，從而提升其經(jīng)濟(jì)性進(jìn)而拉動(dòng)滲透率提升。

替代方案能源價(jià)格上漲，能夠間接提升熱泵性價(jià)比，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)滲透率上行。仍以德國(guó)為例，在 1978-1980 年第二次 石油危機(jī)期間，化石能源價(jià)格在短期內(nèi)大幅上漲，引發(fā)節(jié)能需求快速上行，在這一階段，德國(guó)地源熱泵的年銷量從 1978 年的不足 1000 臺(tái)快速增長(zhǎng)至約 25000 臺(tái)；與之相似地，2000-2008 年石油價(jià)格大幅上漲期間，熱泵憑借其節(jié) 能高效特性，疊加相對(duì)穩(wěn)定的電價(jià)和政府激勵(lì)政策，銷量實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。與德國(guó)相似，瑞典、芬蘭兩國(guó)的熱泵銷量同 樣在石油價(jià)格大幅上漲的 2000-2008 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。由此可見，能源價(jià)格大幅上漲之時(shí)，傳統(tǒng)采暖方案的費(fèi)用 支出將顯著增長(zhǎng)，此時(shí)熱泵的節(jié)能高效優(yōu)勢(shì)更加明顯，性價(jià)比也被間接提升，從而有利于銷量增長(zhǎng)。

我們根據(jù)以下假設(shè)對(duì)歐洲熱泵采暖的投資回收期進(jìn)行測(cè)算： 1）歐洲國(guó)家多數(shù)采用燃?xì)獗趻鞝t取暖，當(dāng)前能源危機(jī)背景下多鼓勵(lì)使用熱泵替代燃?xì)獗趻鞝t，考慮燃?xì)?a target="_blank" href="http://www.gsealy.cn/tags-2468.html">壁掛爐已安 裝的情況，因此無(wú)初始投資；2）以德國(guó)為例，根據(jù)費(fèi)里?？怂咕W(wǎng)數(shù)據(jù)，德國(guó)家庭每年能源消耗約 20000kWh，其中 約 75%即 15000kWh 用于房屋采暖；3）熱泵能效比一般為 3~4，本次測(cè)算假設(shè)取中值 3.5，則冬季采暖耗電約 4286kWh （15000kWh÷3.5≈4286kWh）；4）據(jù)歐洲環(huán)境署數(shù)據(jù)，歐洲熱泵設(shè)備采購(gòu)費(fèi)用約 7000 歐元，安裝費(fèi)用約 3000 歐元，合計(jì)初始投資額 1 萬(wàn)歐元；5）歐洲不同國(guó)家針對(duì)使用熱泵采暖給予的補(bǔ)貼力度有所不同，多處于 30%~50% 區(qū)間，本次測(cè)算假設(shè)取中值 40%，即補(bǔ)貼金額 4000 歐元；6）假設(shè)燃?xì)?a target="_blank" href="http://www.gsealy.cn/tags-2397.html">壁掛爐熱效率為 92%，1Nm3 天然氣與 10.47kWh 電能的熱值相當(dāng)，則年采暖天然氣消耗量約為 1557Nm3（15000kWh÷92%÷10.47kWh/Nm3≈1557Nm3）；7）針 對(duì)天然氣價(jià)格給予漲價(jià)、維持現(xiàn)價(jià)和降價(jià)三種假設(shè)，單價(jià)為別為 2.5/2/1.4 歐元/Nm3；8）電價(jià)選取德國(guó)過(guò)去 12 個(gè)月 的平均價(jià)格，約 0.35 歐元/kWh；9）假設(shè)年資金成本為 6%。 根據(jù)測(cè)算，在歐洲天然氣漲價(jià)/維持現(xiàn)價(jià)/降價(jià)三種假設(shè)下，熱泵相對(duì)燃?xì)?a target="_blank" href="http://www.gsealy.cn/tags-2849.html">壁掛爐的年收益分別為 2393、1614 與 680 歐元，投資回收期分別為 2.8、4.3 與 12.9 年。由此可見，熱泵經(jīng)濟(jì)性對(duì)政策補(bǔ)貼和能源價(jià)格變動(dòng)均十分敏感，在當(dāng) 前歐洲能源短缺、價(jià)格大幅上漲的背景下，熱泵綜合效益顯著提升，有望獲得更多居民青睞。

與對(duì)歐洲使用熱泵采暖經(jīng)濟(jì)性測(cè)算相似，我們依據(jù)如下假設(shè)對(duì)國(guó)內(nèi)熱泵采暖經(jīng)濟(jì)性進(jìn)行測(cè)算： 1）以北京市懷柔區(qū)為例，分別于 2017 年與 2022 年推行兩輪煤改電政策，2017 年設(shè)備補(bǔ)貼 90%而電價(jià)僅補(bǔ)貼 0.1 元/kWh，2021 年設(shè)備補(bǔ)貼 71%而電價(jià)補(bǔ)貼提升至 0.2 元/kWh，因此我們針對(duì)不同情景分別進(jìn)行測(cè)算；2）假設(shè)熱泵、 散煤采暖設(shè)備和燃?xì)?a target="_blank" href="http://www.gsealy.cn/tags-11952.html">壁掛爐購(gòu)置費(fèi)用分別為 21000、3500 與 13000 元；3）假設(shè)空氣源熱泵能效比為 3.5；4）假設(shè) 每年熱泵采暖耗電量約 1716kWh；5）散煤采暖方案下，假設(shè)煤價(jià)為 0.8 元/kg，每年消耗散煤 2363kg；6）燃?xì)獠?暖方案下，假設(shè)天然氣價(jià)格為 2.9 元/Nm3，每年消耗天然氣 703Nm3。 根據(jù)測(cè)算結(jié)果，在 2017 年“煤改電”政策下，熱泵相對(duì)于散煤和燃?xì)獠膳哪晔找娣謩e為 1204 和 1338 元，投資回 收期分別為 1.9 與 1.7 年；在 2022 年“煤改電”政策下，熱泵相對(duì)于散煤和燃?xì)獠膳哪晔找娣謩e為 1376 與 1510 元，投資回收期分別為 5.3 與 4.8 年。由此可見，政策補(bǔ)貼能夠有力提升熱泵產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)性，從而驅(qū)動(dòng)滲透率提升。

四、空間：節(jié)能環(huán)保驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)模高增，兼具確定性與成長(zhǎng)性

1、中國(guó)市場(chǎng)：坐擁全球最大熱泵產(chǎn)能，內(nèi)外銷雙線發(fā)力

生產(chǎn)端：中國(guó)熱泵產(chǎn)能高居全球首位，占據(jù)全球近 6 成份額。中國(guó)擁有全球最為完善的家電產(chǎn)業(yè)鏈，這一優(yōu)勢(shì)在熱泵 領(lǐng)域也有所體現(xiàn)。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2020 年受新冠疫情影響，國(guó)內(nèi)熱泵產(chǎn)量較 2019 年有所下滑，但仍高達(dá) 201.8 萬(wàn)臺(tái)，遠(yuǎn)高于全球其它國(guó)家，在全球范圍內(nèi)產(chǎn)能份額高達(dá) 59.4%，穩(wěn)居全球首位。

銷售端：疫情擾動(dòng)壓制短期增速，6 月以來(lái)行業(yè)加速回暖。2022 年上半年，國(guó)內(nèi)多地新冠疫情反復(fù)，對(duì)物流以及生 產(chǎn)均造成負(fù)面影響，同時(shí)由于熱泵的安裝屬性較強(qiáng)，需求端也受到一定程度壓制，因此 3-5 月份內(nèi)外銷增速均有所放 緩；6 月份以來(lái)，隨著全國(guó)各地疫情逐步受控，生產(chǎn)、物流和終端網(wǎng)點(diǎn)恢復(fù)常態(tài)，行業(yè)增速實(shí)現(xiàn)快速反彈，其中 6 月 份內(nèi)銷量 8.2 萬(wàn)臺(tái)，同比+9.3%，外銷量 4.1 萬(wàn)臺(tái)，同比+51.9%，同比增速環(huán)比 5 月份均有顯著改善。

拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，外銷逐漸成為國(guó)內(nèi)熱泵市場(chǎng)增長(zhǎng)的新動(dòng)能。一方面，2017 年之后國(guó)內(nèi)“煤改電”補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致 國(guó)內(nèi)熱泵市場(chǎng)增速有所放緩；另一方面，歐洲地區(qū)開始加大補(bǔ)貼力度推進(jìn)熱泵普及以應(yīng)對(duì)能源危機(jī)，對(duì)國(guó)內(nèi)出口形成 有力拉動(dòng)。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，自 2018 年以來(lái)，熱泵外銷增速開始顯著跑贏內(nèi)銷增速，同時(shí)外銷量占比也從 2017 年 的 7.9%快速提升至 2021 年的 22.1%，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)熱泵市場(chǎng)增長(zhǎng)的核心增量來(lái)源。

外銷分地區(qū)來(lái)看，歐洲是中國(guó)熱泵的主要出口去向。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó)向歐洲出口 106.1 萬(wàn)臺(tái)熱泵，占 出口總量的 78.1%，其它國(guó)家包括澳大利亞、加拿大等占比相對(duì)較低；細(xì)分來(lái)看，2021 年在中國(guó)向歐洲出口的熱泵 產(chǎn)品中，法國(guó)和意大利占據(jù)較高份額，分別達(dá)到 18.0%和 12.0%。

國(guó)內(nèi)熱泵市場(chǎng)主要分布在華北和華中地區(qū)，產(chǎn)品類型亦有所分化。區(qū)域分布上，2021 年華北和華東地區(qū)熱泵市場(chǎng)份 額分別達(dá)到 31.4%與 27.8%，是最主要的熱泵消費(fèi)地區(qū)。產(chǎn)品類型方面，北方地區(qū)以熱泵采暖產(chǎn)品為主，東北、華北 和西北熱泵采暖產(chǎn)品占比分別高達(dá) 93.1%、89.9%與 86.2%，華東、西南、華中和華南則以熱泵熱水產(chǎn)品為主。

區(qū)域分布不平衡或與政策特點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有關(guān)，氣候差異則導(dǎo)致產(chǎn)品類型分化。從政策力度和特點(diǎn)來(lái)看，華北地 區(qū)的北京、天津以及山東等省市經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，且解決霧霾等環(huán)境問(wèn)題的需求最為迫切，因此出臺(tái)的政策更加全面細(xì) 致，并配套有資金補(bǔ)貼支持，因此華北地區(qū)熱泵市場(chǎng)份額最高；華東地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平同樣較高，并積極出臺(tái)了相應(yīng) 補(bǔ)貼政策推進(jìn)熱泵在綠色建筑和大氣污染治理中的應(yīng)用，因此也成為主要的熱泵市場(chǎng)之一。從產(chǎn)品類型來(lái)看，北方地 區(qū)冬季氣候寒冷，熱泵的主要作用是替代散煤取暖，因此以熱泵采暖產(chǎn)品為主；對(duì)比之下，南方采暖需求相對(duì)較少， 而且熱泵熱水產(chǎn)品較熱泵采暖價(jià)格更低，因此熱泵熱水產(chǎn)品則成為南方熱泵消費(fèi)的主流產(chǎn)品類型。

品牌端：國(guó)內(nèi)熱泵企業(yè)派系眾多，行業(yè)整體維持較高集中度。目前，國(guó)內(nèi)熱泵行業(yè)的參與者主要包括格力、美的以及 海信等綜合性家電集團(tuán)，約克、特靈以及麥克維爾等專業(yè)空調(diào)廠商，芬尼、中廣歐特斯以及紐恩泰等熱水廠商。競(jìng)爭(zhēng) 格局方面，目前熱泵行業(yè)依然維持較高集中度，2021 年 CR3、CR5 和 CR10 分別達(dá)到 30.7%、47.0%與 63.3%。整 體來(lái)看，熱泵下游客戶對(duì)于產(chǎn)品穩(wěn)定性、精細(xì)性和多樣性都有較高要求，行業(yè)頭部企業(yè)長(zhǎng)期研發(fā)投入和技術(shù)積累，使 行業(yè)存在較高的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)壁壘，同時(shí)考慮到今年上半年疫情沖擊疊加原材料價(jià)格大幅上漲下不利的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，中小 企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較差，因此行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。

我們根據(jù)以下假設(shè)對(duì)國(guó)內(nèi)熱泵行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算： 1）熱泵內(nèi)銷市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力是“雙碳”戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)在“煤改電”政策持續(xù)推進(jìn)之下，熱泵內(nèi)銷量將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)， 2022-2025 年內(nèi)銷量增速分別為 7%/6%/5%/5%，內(nèi)銷均價(jià)將在 10000 元/臺(tái)左右保持穩(wěn)定；2）國(guó)內(nèi)熱泵外銷的主要 去向是歐洲地區(qū)，能源危機(jī)背景之下歐洲積極推進(jìn)熱泵等高能效采暖設(shè)備的應(yīng)用，預(yù)計(jì) 2022-2025 年外銷量增速分 別為 60%/50%/40%/30%，同時(shí)均價(jià)將在 4800 元/臺(tái)左右保持穩(wěn)定。 根據(jù)測(cè)算結(jié)果，預(yù)計(jì) 2025 年內(nèi)銷市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 200 億元，2021-2025 年 CAGR 為 6.0%；2025 年外銷市場(chǎng)規(guī) 模有望達(dá)到 196 億元，2021-2025 年 CAGR 高達(dá) 44.5%；預(yù)計(jì) 2025 年市場(chǎng)總規(guī)模有望達(dá)到 396 億元，2021-2025 年 CAGR 為 18.1%。綜上，我們認(rèn)為在內(nèi)外銷市場(chǎng)雙線發(fā)力下，國(guó)內(nèi)熱泵行業(yè)有望進(jìn)入快速成長(zhǎng)階段。

2、海外市場(chǎng)：能源危機(jī)催化之下，歐洲熱泵景氣度快速攀升

近年來(lái)歐洲熱泵市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，行業(yè)規(guī)模仍有可觀提升空間。據(jù)歐洲熱泵協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021 年歐洲市場(chǎng)熱泵實(shí)現(xiàn)年銷 量 218 萬(wàn)臺(tái)，同比+36.3%，近 5 年 CAGR 高達(dá) 16.9%。滲透率角度來(lái)看，2021 年歐洲共銷售燃?xì)獗趻鞝t 590 萬(wàn)套， 據(jù)此測(cè)算熱泵在采暖設(shè)備中滲透率約 27%；從保有量角度來(lái)看，假設(shè)熱泵生命周期為 15 年，則截至 2021 年歐洲熱 泵保有量約 1530 萬(wàn)臺(tái)左右，推測(cè)歐盟國(guó)家目前家庭戶數(shù)約 1.4 億（總?cè)丝?4.48 億，假設(shè)戶均人口數(shù)為 3.2），據(jù)此 測(cè)算歐洲熱泵的家庭滲透率 11%，處于較低水平。因此，歐洲熱泵市場(chǎng)規(guī)模仍有較大擴(kuò)容潛力。

法國(guó)、意大利與德國(guó)是歐洲主要的熱泵消費(fèi)國(guó)，產(chǎn)品類型以空氣源熱泵為主。據(jù)歐洲熱泵協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021 年法國(guó)、 意大利和德國(guó)市場(chǎng)熱泵銷量分別達(dá)到 53.7、38.0 與 17.8 萬(wàn)臺(tái)，同比增速分別達(dá)到+36%、+64%與+36%，合計(jì)占比 超過(guò)歐洲市場(chǎng)一半。產(chǎn)品類型方面，歐洲市場(chǎng)以空氣源產(chǎn)品為主，2021 年占比高達(dá) 83%。

歐洲出臺(tái)“REPowerEU”能源計(jì)劃，熱泵作為節(jié)能清潔采暖設(shè)備有望充分受益。為應(yīng)對(duì)俄烏沖突導(dǎo)致的能源危機(jī)， 歐洲出臺(tái)的“REPowerEU”計(jì)劃主要針對(duì)能源的四個(gè)核心領(lǐng)域給予資金支持，其中 560 億歐元用于在節(jié)能領(lǐng)域鼓勵(lì)熱 泵等高效設(shè)備的使用。根據(jù)歐洲熱泵協(xié)會(huì)估計(jì)，歐洲熱泵的潛在年銷量約 680 萬(wàn)臺(tái)，潛在總安裝量為 8990 萬(wàn)臺(tái)。分 國(guó)家來(lái)看，德國(guó)建筑部門預(yù)計(jì)到 2030 年前安裝 340 萬(wàn)到 710 萬(wàn)臺(tái)熱泵，到 2050 年再次上升至 740 萬(wàn)臺(tái)至 1700 萬(wàn) 臺(tái)；英國(guó)計(jì)劃逐步停止銷售燃?xì)忮仩t；愛爾蘭從 2022 年開始禁止在新建筑中安裝燃油鍋爐，2025 年起禁止在新建筑 物中安裝燃?xì)忮仩t；荷蘭計(jì)劃到 2030 年安裝 200 萬(wàn)臺(tái)熱泵，從 2024 年開始每年安裝 10 萬(wàn)臺(tái)。

除 REPowerEU 之外，歐洲多國(guó)針對(duì)熱泵推廣出臺(tái)了更加細(xì)致的支持政策。德國(guó)支持熱泵普及的政策包括給與用戶 直接補(bǔ)貼與信貸支持，英國(guó)、挪威和愛爾蘭以直接補(bǔ)貼為主，芬蘭則是通過(guò)減免個(gè)人所得稅的方式支持熱泵使用。

我們根據(jù)如下假設(shè)對(duì)歐洲熱泵市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算：1）歐洲總?cè)丝诿磕曷杂邢陆?，戶均人口?shù)約 3.2 人；2）到 2025 年熱泵家庭滲透率提升至 21%，即戶均保有量 0.21 臺(tái)；3）熱泵單價(jià)維持 7000 歐元/臺(tái)。據(jù)測(cè)算結(jié)果，預(yù)計(jì) 2025 年 歐洲市場(chǎng)熱泵銷量將達(dá)到 500 萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 350 億歐元，2021-2025 年 CAGR 達(dá)到 23.1%。

五、熱泵產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的梳理

1、熱泵整機(jī)制造企業(yè)

1） 美的集團(tuán)：熱泵業(yè)務(wù)起步于 2003 年，2022H1 出口表現(xiàn)亮眼

美的集團(tuán)的熱泵業(yè)務(wù)起步較早，擁有完善的產(chǎn)品布局。美的熱泵業(yè)務(wù)起步于 2003 年，逐步拓展為熱泵熱水器、泳池 機(jī)熱泵、商用熱泵、集空間采暖制冷及生活熱水一體的 M thermal 和 Trial thermal 系列等產(chǎn)品。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，公司通 過(guò)“空氣源熱泵多品味熱能高效供應(yīng)關(guān)鍵技術(shù)于應(yīng)用項(xiàng)目”，創(chuàng)新突破空氣源熱泵熱水器關(guān)鍵技術(shù)，解決北方嚴(yán)寒地 區(qū)常規(guī)空氣源熱泵無(wú)法可靠運(yùn)行的難題，滿足工業(yè)蒸汽的高效低碳供應(yīng)，引領(lǐng)空氣源供熱的技術(shù)進(jìn)步和行業(yè)發(fā)展，實(shí) 現(xiàn)減污降碳和節(jié)能增效。在海外市場(chǎng)，美的樓宇科技積極響應(yīng)歐盟“2050 碳中和”計(jì)劃，加大力度推進(jìn)熱泵產(chǎn)品升 級(jí)：M thermal 系列擁有最高的能效等級(jí)，在-25℃的極低氣溫下也能提供溫度達(dá) 65℃熱水，其中“M-thermal Arctic 采暖熱泵”獲得日內(nèi)瓦國(guó)際發(fā)明特別展銀獎(jiǎng)；ESG 系列泳池機(jī)是美的研發(fā)的首款零能耗熱泵產(chǎn)品，獲得 SGS 零排放 產(chǎn)線認(rèn)證，使用更環(huán)保的 R32 冷媒，在運(yùn)行過(guò)程中可利用屋頂光伏板的清潔能源并可連接儲(chǔ)能系統(tǒng)。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù) 據(jù)，2022 年 1-7 月美的熱泵產(chǎn)品出口額同比增長(zhǎng) 215%，出口規(guī)模位列中國(guó)熱泵行業(yè)第一。

我們認(rèn)為，美的集團(tuán)作為國(guó)內(nèi)頭部的制冷設(shè)備龍頭企業(yè)，在熱泵領(lǐng)域具備突出的產(chǎn)品、渠道以及品牌優(yōu)勢(shì)，有望受益 于熱泵高景氣實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。生產(chǎn)端，美的作為國(guó)內(nèi)空調(diào)行業(yè)龍頭擁有完善的產(chǎn)業(yè)鏈，在壓縮機(jī)等核心零部件上布局 完備，GMCC 美芝早在 2006 年就開始 CO2 滾動(dòng)轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)研發(fā)工作，與目前主流的活塞式壓縮機(jī)和渦旋式壓縮機(jī) 相比在體積和成本上均大幅降低，并且 GMCC 還作為核心成員參與了最新的《家用和類似用途熱泵熱水器》標(biāo)準(zhǔn)修 訂，與行業(yè)協(xié)會(huì)共同對(duì)冷媒、能效以及噪音等重要指標(biāo)進(jìn)行細(xì)化；渠道端，美的在國(guó)內(nèi)外擁有龐大且優(yōu)質(zhì)的渠道體系， 有助于熱泵產(chǎn)品的營(yíng)銷推廣；品牌端，美的多年來(lái)在空調(diào)行業(yè)的口碑積累，有望在熱泵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)化。

2） 格力電器：技術(shù)+產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)突出，全方位布局熱泵產(chǎn)品

格力全面布局熱泵采暖+熱水+烘干產(chǎn)品，核心零部件領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先。作為國(guó)內(nèi)制冷行業(yè)龍頭，格力在熱泵領(lǐng)域擁有 完善的產(chǎn)品布局和深厚的技術(shù)積累。在采暖領(lǐng)域，公司已推出多款熱泵采暖機(jī)型，并于今年 8 月發(fā)布格力芯智慧采暖 技術(shù)，能夠基于大數(shù)據(jù)對(duì)熱泵機(jī)組的運(yùn)行時(shí)間和制熱量進(jìn)行優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)對(duì)室溫穩(wěn)定性和舒適性的精準(zhǔn)把控；在熱水領(lǐng) 域，公司推出全球適用的高能效環(huán)保熱泵熱水器 Versati，在歐洲實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)；在烘干領(lǐng)域，格力推出熱泵洗護(hù)機(jī)， 集熱泵烘干、蒸汽護(hù)理和智能化于一體，并憑借創(chuàng)新技術(shù)獲得日內(nèi)瓦發(fā)明展金獎(jiǎng)和中國(guó)專利獎(jiǎng)。此外，格力在熱泵零 部件領(lǐng)域亦有深厚儲(chǔ)備，2022 年上半年推出熱泵雙級(jí)增焓壓縮機(jī)，通過(guò)一系列技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)了-40℃超低溫環(huán)境可 靠制熱，該產(chǎn)品已經(jīng)廣泛應(yīng)用于國(guó)內(nèi)、北美、歐盟等地區(qū)低溫?zé)岜檬袌?chǎng)，年銷量增長(zhǎng)高達(dá) 140%。

3） 海信家電：中央空調(diào)龍頭企業(yè)，發(fā)力布局歐洲熱泵市場(chǎng)

依托海信集團(tuán)全球化優(yōu)勢(shì)，積極開拓歐洲熱泵市場(chǎng)。海信中央空調(diào)抓住歐洲化石燃料替代和天然氣價(jià)格上升的市場(chǎng)機(jī) 遇，在意大利、波蘭、西班牙、德國(guó)、法國(guó)多地同步上市 Hi-Therma 全系列家用空氣源熱泵，外觀斬獲 2022 德國(guó)紅 點(diǎn)設(shè)計(jì)獎(jiǎng)。目前，海信集團(tuán)在歐洲擁有 21 家分公司、3 個(gè)工業(yè)園區(qū)和 4 個(gè)研發(fā)中心，生產(chǎn)、渠道以及研發(fā)端均具備 本土化布局。我們認(rèn)為，海信家電有望借助集團(tuán)的全球化業(yè)務(wù)布局，以及原有的中央空調(diào)制冷產(chǎn)品的技術(shù)積累和品牌 知名度，快速打開歐洲市場(chǎng)，享受行業(yè)高成長(zhǎng)紅利。

4） 日出東方：清潔能源領(lǐng)導(dǎo)者，空氣能業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)

公司系國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能熱水器龍頭，近年來(lái)空氣能業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。公司旗下共有“太陽(yáng)雨”“四季沐歌”“帥康” 三大核心品牌，堅(jiān)持“一橫一縱”戰(zhàn)略，其中“一縱”戰(zhàn)略以清潔能源供電、供暖和供熱水為核心業(yè)務(wù)。公司空氣源 熱泵技術(shù)處于行業(yè)前列，產(chǎn)品品類基本滿足生活熱水、供暖應(yīng)用、農(nóng)業(yè)干燥、中低溫工業(yè)生產(chǎn)應(yīng)用、泳池機(jī)等領(lǐng)域等 國(guó)內(nèi)需求，并專門成立電控開發(fā)部，全面布局并開展電控自主研發(fā)能力建設(shè)，以實(shí)現(xiàn)逐步突破技術(shù)瓶頸。據(jù)公司公告， 2021 年公司空氣能業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 6.1 億元，同比+120.0%，收入占比從 2016 年的 5.0%提升至 14.4%。產(chǎn)能方面， 公司連云港熱泵制造基地一期建設(shè)工程于 2021 年 6 月完工并投入使用，形成了連云港和順德兩大熱泵制造基地。

5） 芬尼科技：專注空氣源熱泵，外銷收入占比持續(xù)提升

公司主營(yíng)空氣源熱泵產(chǎn)品，近年來(lái)收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。公司熱泵產(chǎn)品主要覆蓋泳池恒溫?zé)崴?、采暖（制冷）、生活?水以及烘干等場(chǎng)景，廣泛應(yīng)用于家庭、商業(yè)和工農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域。近年來(lái)受益于熱泵行業(yè)高景氣，公司熱泵收入快速增長(zhǎng)， 2021 年實(shí)現(xiàn)收入 16.3 億元，同比+64.3%，占公司收入比重較高，常年在 95%以上。從市場(chǎng)分布來(lái)看，公司業(yè)務(wù)涉 及國(guó)內(nèi)外多個(gè)市場(chǎng)，其中海外主要銷往德國(guó)、法國(guó)、荷蘭、瑞典以及意大利等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，國(guó)內(nèi)則在華北、東北 以及西北等相對(duì)寒冷的北方地區(qū)建立了良好口碑，2021 年公司內(nèi)外銷收入占比分別為 68.5%和 31.5%。

6） 萬(wàn)和電氣：2022H1 空氣能業(yè)務(wù)翻倍增長(zhǎng)，覆蓋熱水+采暖

萬(wàn)和電氣致力于提供熱水熱能的整體解決方案，2022 年以來(lái)空氣能業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。目前，公司的空氣能業(yè)務(wù)主 要包括空氣能熱水器和空氣源采暖，涵蓋了電輔一體機(jī)、水循環(huán)分體機(jī)、氟循環(huán)分體機(jī)以及商用熱泵四種類型。營(yíng)銷 與渠道方面，公司國(guó)內(nèi)空氣能業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)在北京、山西、東北等地區(qū)持續(xù)完善渠道布局，今年上半年新增專賣店 13 家 至 41 家，新增零售網(wǎng)點(diǎn) 89 個(gè)至 278 個(gè)；海外團(tuán)隊(duì)則在原有熱水業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)基礎(chǔ)上，新增部分熱泵銷售人員配置。2022 年上半年，公司空氣能產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入 8649.9 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)超 110%，收入占比 2.3%，其中出口業(yè)務(wù)主要面向 西歐地區(qū)，以 OEM/ODM 空氣源熱泵熱水產(chǎn)品為主，實(shí)現(xiàn)收入 784.1 萬(wàn)元，同比+143%。

7） 迪森股份：覆蓋戶用、商用及工業(yè)多場(chǎng)景，積極推進(jìn)歐盟認(rèn)證

公司熱泵產(chǎn)品廣泛覆蓋戶用、商用及工業(yè)多場(chǎng)景，并積極推進(jìn)向歐洲出口的產(chǎn)品認(rèn)證工作。公司早期在“小松鼠”品 牌下以事業(yè)部形式從事熱泵產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，以覆蓋在“煤改氣”政策紅利之下壁掛爐無(wú)法覆蓋的領(lǐng)域。從生產(chǎn)端來(lái) 看，公司目前擁有年產(chǎn) 7 萬(wàn)臺(tái)的熱泵產(chǎn)能，未來(lái)將根據(jù)海內(nèi)外市場(chǎng)拓展情況逐步提升產(chǎn)能；從技術(shù)端來(lái)看，公司擁有 自主電控團(tuán)隊(duì)，自主研發(fā)電控軟件，產(chǎn)品熱效率處于行業(yè)領(lǐng)先水平；從產(chǎn)品端來(lái)看，目前公司正在針對(duì)適用于歐洲市 場(chǎng)的熱泵產(chǎn)品進(jìn)行研制，開始著手準(zhǔn)備兩款熱泵產(chǎn)品的歐盟認(rèn)證工作，同步向歐洲部分國(guó)家送樣；從渠道端來(lái)看，迪 森家居專注暖通領(lǐng)域 20 余年，積累了近 300 萬(wàn)個(gè)國(guó)內(nèi)外戶用與商用客戶，建立了“零售+工程+電商+煤改氣+海外” 全方位多元化銷售網(wǎng)絡(luò)，其中海外銷售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋近 40 個(gè)國(guó)家，為熱泵海外市場(chǎng)拓展奠定基礎(chǔ)。從品牌端來(lái)看，公 司成立廣州市迪森暖通科技有限公司對(duì)熱泵產(chǎn)品的海內(nèi)外市場(chǎng)進(jìn)行重點(diǎn)開拓，主打“勞力特”熱泵系列產(chǎn)品，旨在與 “勞力特”旗下的新風(fēng)系列、凈水系列產(chǎn)品形成協(xié)同，有望在行業(yè)高景氣背景下實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。

8） 申菱環(huán)境：設(shè)立合資公司，從工業(yè)熱泵延伸至家用商用領(lǐng)域

公司擬設(shè)立熱儲(chǔ)合資公司，布局空氣能熱泵采暖領(lǐng)域。據(jù)公司 7 月 27 日公告，申菱環(huán)境擬與眾致投資、申菱投資、 眾美投資共同出資設(shè)立廣東申菱熱儲(chǔ)科技有限公司，合資公司注冊(cè)資本 3000 萬(wàn)元，其中公司擬以自有資金認(rèn)繳出資 2010 萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的 67%。公司此前在工業(yè)產(chǎn)品領(lǐng)域向客戶大量供應(yīng)熱泵產(chǎn)品，此次通過(guò)成立熱儲(chǔ)合資公司， 利用工業(yè)特種領(lǐng)域熱泵產(chǎn)品積累的高能效、高可靠性、多點(diǎn)控制等技術(shù)延伸到家用商用領(lǐng)域，目前相關(guān)產(chǎn)品處于研發(fā) 認(rèn)證階段，今明兩年規(guī)劃規(guī)?；a(chǎn)線，相關(guān)配套實(shí)驗(yàn)室也在同步規(guī)劃建設(shè)當(dāng)中。

2、供應(yīng)鏈配套企業(yè)

熱泵供應(yīng)鏈與空調(diào)高度相似，壓縮機(jī)、屏蔽泵以及閥件企業(yè)有望受益于熱泵行業(yè)高景氣。熱泵的核心零部件包括壓縮 機(jī)、閥件、換熱器、控制器、水泵以及水箱等，其中壓縮機(jī)、屏蔽泵以及閥件價(jià)值量較高。據(jù)芬尼科技招股書，壓縮 機(jī)在熱泵成本中占比約 18.8%，據(jù)此測(cè)算泳池恒溫類、生活熱水類、采暖（制冷）類以及烘干類熱泵壓縮機(jī)的單價(jià)分 別約 600、800、2600 與 5500 元/臺(tái)；據(jù)大元泵業(yè)公告，2021 年公司所售熱水循環(huán)屏蔽泵單價(jià)約 1576 元/臺(tái)。除壓 縮機(jī)和屏蔽泵之外，截止閥、電子膨脹閥、四通換向閥等閥件在熱泵中也有廣泛使用。我們認(rèn)為，熱泵行業(yè)需求快速 增長(zhǎng)，上游供應(yīng)鏈亦有望享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利，從事價(jià)值量較高零部件生產(chǎn)銷售的供應(yīng)鏈企業(yè)將充分受益。

1） 海立股份：深耕熱泵壓縮機(jī)多年，兼具熱泵系統(tǒng)供應(yīng)能力

海立股份是熱泵壓縮機(jī)的先驅(qū)企業(yè)，同時(shí)提供熱泵系統(tǒng)解決方案。公司是全球第一家推出轉(zhuǎn)子式熱泵專用壓縮機(jī)的供 應(yīng)商，擁有齊全的熱泵專用壓縮機(jī)產(chǎn)品機(jī)型，能力覆蓋 0.1 HP-16 HP 全系列，可應(yīng)用于熱泵熱水器、空氣源熱風(fēng)機(jī)、 戶式采暖、集中供暖、熱泵烘干、集中熱水以及泳池?zé)岜玫榷喾N場(chǎng)景，目前直接供貨包括芬尼、日出東方、Bosch、 A.O.Smith 及 Ariston 等國(guó)內(nèi)外客戶，2022 年上半年公司共銷售 59.8 萬(wàn)臺(tái)熱泵壓縮機(jī)，同比+20.6%。除壓縮機(jī)之外， 公司還具備提供熱泵系統(tǒng)解決方案的能力，目前打造的樓宇供熱系統(tǒng)產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入全國(guó)多個(gè)省份。

2） 大元泵業(yè)：家用屏蔽泵行業(yè)龍頭，有望受益熱泵成長(zhǎng)紅利

公司系國(guó)內(nèi)屏蔽泵龍頭企業(yè)，熱泵行業(yè)高景氣有望助力成長(zhǎng)。大元泵業(yè)主要從事各類泵的研發(fā)生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品主要 分為兩類：一類是以家庭用屏蔽泵、工業(yè)用屏蔽泵等產(chǎn)品為代表的屏蔽泵，主要用于熱水或其它特殊介質(zhì)的輸送與循 環(huán)，具有低噪音、無(wú)泄露和高可靠性等特點(diǎn)；另一類則是以小型潛水電泵、井用潛水電泵等為代表的民用水泵。屏蔽 泵是熱泵產(chǎn)品的核心零部件之一，據(jù)立木信息咨詢數(shù)據(jù)，2020 年國(guó)內(nèi)屏蔽泵產(chǎn)量 925.8 萬(wàn)臺(tái)，公司產(chǎn)量 390.1 萬(wàn)臺(tái)， 公司市占率高達(dá) 42.1%，龍頭地位穩(wěn)固。從收入端來(lái)看，2021 年公司熱水循環(huán)屏蔽泵業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 5.6 億元，同比 +0.9%，占業(yè)務(wù)收入比重 37.5%；2022 年 1-7 月，公司在熱泵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)屏蔽泵銷售約 10.1 萬(wàn)臺(tái)，其中節(jié)能型屏蔽泵 占比超過(guò) 50%，遠(yuǎn)高于去年同期。在熱泵行業(yè)高景氣驅(qū)動(dòng)下，公司屏蔽泵業(yè)務(wù)有望重回高增長(zhǎng)區(qū)間。

3） 盾安環(huán)境：熱泵閥件品類布局完善，并積極推出整機(jī)產(chǎn)品

公司閥件產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于熱泵領(lǐng)域，同時(shí)積極布局熱泵整機(jī)產(chǎn)品。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2021 年國(guó)內(nèi)空氣源熱泵用閥 件銷量達(dá)到 1095 萬(wàn)臺(tái)，同比+37.0%；從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，截止閥、四通換向閥和電子膨脹閥銷量占比分別為 41.9%、 27.1%與 27.0%，是熱泵用閥件的主要類型。盾安環(huán)境深耕閥件產(chǎn)品多年，在熱泵所需閥件領(lǐng)域擁有完善的品類布局， 具有突出的技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，熱泵行業(yè)高景氣有望為公司閥類產(chǎn)品帶來(lái)增量。除零部件之外，公司還積極布局熱泵整 機(jī)產(chǎn)品，包括熱泵采暖和熱泵熱水產(chǎn)品，并且在工程和商用場(chǎng)景下已有部分應(yīng)用。

4） 三花智控：制冷零部件龍頭，熱泵高景氣有望帶來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)

公司系全球制冷零部件龍頭企業(yè)，多項(xiàng)產(chǎn)品可應(yīng)用于熱泵領(lǐng)域。公司是全球最大的制冷控制元器件制造企業(yè)，專注于 熱泵技術(shù)和熱管理系統(tǒng)產(chǎn)品，以及冷熱轉(zhuǎn)換、溫度智能控制的環(huán)境熱管理解決方案開發(fā)。目前，公司的變頻控制器、 商用控制閥門以及微通道產(chǎn)品在空氣源熱泵上均有應(yīng)用，有望為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

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